Hill House 出售《欢乐合唱团》：7 年杠杆游戏问题

文/理解蔡迪2026年2月25日农历1月8日，珠海气温比去年同期低3度。当晚，格力动力发布了一份不到500字的公告，却对中国资本市场发起了深刻控诉。公告显示，公司第一大股东珠海明骏（高瓴资本旗下投资公司）计划在三个月内减持至1.12亿股以下，相当于公司总股本的2%，并将约43亿元转为现金。削减的资金将仅用于偿还银行贷款。这是高瓴资本自2019年收购格力电器以来，六年来首次减持格力电器股份。此消息传出后，市场一片哗然。截至公告日，格力股价为38.49元，市值处于约2%的历史低位。156亿元。按此价格计算，高瓴减持股票的每股价格将比六年前的股价低近8元。 1、2019年的大赌注：416亿美元和混合所有制改革。时间回到2019年12月，这是充满不确定性的一年。随着贸易紧张局势持续，中国经济面临下行压力。但在此背景下，一场被称为“世纪混合所有制改革”的协议正在珠海悄然推进。 12月2日晚，格力电器公告称，第一大股东由格力集团变更为高瓴资本。高瓴通过子公司珠海明骏出资416.62亿元，以每股46.17元的价格收购格力电器9.02亿股，占总股本的15%，成为这家中国空调巨头的新东家。当时，市场对这份协议抱有很高的期望。 Hill House创始人张雷被称为“中国巴菲特”及其“长期”、“价值投资”的投资理念深入人心。在董明珠的带领下，格力电器从一家空调制造商成长为一家多元化的科技集团。然而很少有人意识到，在这笔416.62亿元的交易中，高瓴只有218.5亿元自有资金，剩下的208亿元来自银行贷款。杠杆比率接近1：1。张雷在《价值》一书中写道：“真正的投资只有一个标准，那就是真正的投资。问题是是否创造价值。” 2019 年冬天，他相信《欢乐合唱团》正在创造这种价值。 2、六年坎坷：从“空调”到成长困难。当我们开始投资时，Hill House 和 Glee 正处于蜜月期。 2020年至2021年，格力股价一度飙升至60多元，山居浮盈超10B亿。公司派发丰厚股息，2019年以来累计派息约14.58元/股。高瓴六年累计现金分红超过130亿元。但美好的时光总是不会长久。格力电器2025年前三季度营业利润1371.8亿元，较归属于母公司净利润下降6.5%。 214.61亿元，同比下降2.27%。其中，第三季度季度销售额398.55亿元，同比下降15.09%。更为严重的是小米空调行业格局的变化。 2025年双十一，小米在整体空调领域形成了“三强格局”。在中央空调领域超越格力排名第三。高盛预计，2026年小米在中国空调市场的份额将增至10%，而格力对国内业务的依赖程度较高，产品溢价和反应缓慢使其成为最脆弱的巨头。铜价上涨造成了更大的损害。每吨12960元，每年增幅超过40%。空调制造的基本原材料铜的价格上涨，对企业的利润率造成直接压力。格力选择了不涨价、拒绝铝代铜的双重方案，表示：“格力的定价结构是基于核心技术、铜管材料、节能性能和服务承诺，‘10年免费维修保证’。”但这种坚持是有代价的。随着美的、海尔通过子品牌进行价格竞争，而小米凭借环保的做法迅速占领市场，格力的市场份额正在慢慢被侵蚀。3、痛中取利：200亿资金贷款和利息压力重回2026年2月的那个夜晚。为何希尔豪斯决定在2026年减持股票？月经来了？公告给出的理由是“偿还银行贷款”。这八个字的背后，隐藏着一场持续了六年的杠杆游戏。 2019年高瓴入股时，银行贷款208亿元。 by HillhouIt的年利率约为4.35%至4.8%，贷款期限为5至6年。据此计算，六年的利息支出约为60亿元。算上200亿元本金，高瓴须偿还的总金额超过260亿元。尽管获得了130亿元的分红，但仍不足以支付本息。更重要的是，贷款期限即将到来。根据协议，珠海明骏质押的格力电气股份将于2026年12月到期。雪球投资者算了一笔账，发现持有希尔屋股份的实际成本，考虑到股息，约为每股31.59元。根据以股价38.49元计算，每股可变利润约为6.9元，总可变利润约为62亿元。但扣除贷款利息后，浮动收益却大幅减少。据测算，如果考虑资金成本，最高利率为4.8%，希尔居的可变利润约为3.6亿元。尽管6年投资416亿，最终利润可能还不到1%。这不是张雷熟悉的剧本。 4、投资逻辑的演变：从“价值创造”到“财务协议” 高瓴减持表面上看是迫于资金压力的消极选择，但实际上反映了中国制造业投资逻辑的变化。 2019年，张雷将重点关注格力的“护城河”，即技术积累、品牌溢价和渠道网络。相信随着成长随着消费者的成熟格力可以从空调制造商转型为科技型产业集团。六年后，这些“护城河”仍然存在，但不再是坚不可摧的。在技​​术层面，格力已申请专利超过13万项，拥有50项“国际前沿”技术。然而，得益于环保战略，小米正在迅速迎头赶上。在品牌层面，“格力造好空调深入人心。然而，年轻消费者对品牌的忠诚度较低，更注重盈利能力和智能体验。在渠道层面，格力拥有超过3万家线下门店。然而，线上渠道的崛起正在改变零售格局。2025年，格力线上份额仅为17%，远低于美的的56%。更重要的是，格力的业务结构依然存在”。 ú.nica. 空调业务占销售额的78%，过度依赖国内空调市场，且关联性强。到房地产周期。多元化企业（工业产品、智能装备、绿色能源）合计占比不足20%，第二条大幅增长曲线尚未形成。当您的成长故事遇到瓶颈时，财务数据成为最直接的考虑因素。 5、格力的未来：转型之痛与价值重估 格力电器宣布减持股份后，在公告中强调：“本次减持计划不会导致公司控制权发生变化，不会对公司上市条件和公司股份分配的持续经营能力产生重大影响。”这可能是真的。即使减持后，高瓴仍为第一大股东，持股14.11%。然而，象征意义大于内容。作为战略投资者，高瓴在《欢乐合唱团》最需要信心的时候决定部分退出。怎样会董明珠回应？这位中国商界的铁娘子面临着职业生涯中最严峻的挑战。渠道改革引发的经销商纠纷尚未完全平息，线上转型缓慢，市场份额被竞争对手蚕食。然而，《欢乐合唱团》也并非没有机会。铜价上涨可能重塑行业竞争逻辑。如果低价竞争无法持续，质量和技术的价值将再次成为焦点。格力坚持“不涨价、不以铜代铝”。他们短期内面临压力，但长期来看或许能够重新掌控局面。国家补贴政策继续推。 2026年继续“以旧换新”政策，补贴重点关注一级能效和高端智能家电。格力正配合“不涨价”政策承诺 预计春节期间销量增加冰冷时期。海外市场仍是一片蓝海。格力的海外销售额占比仅为14.91%，远低于美的的40%以上和海尔的50%以上。但公司在“一带一路”沿线国家市场份额超过85%，自主品牌出口占比70%。 Hill House投资Glusa的中国人常说：“七年了”。在婚姻中，这是激情消退后的无聊时期。对于投资来说，这是一个预期与现实发生冲突的调整期。张磊在《价值》中写道：“时间是好公司的朋友。”但他没有说的是，时间也是杠杆的敌人。即使是最坚定的长期支持者也可能面临真正的压力，因为资本成本随着时间的推移而积累，而投资回报却低于预期。减少高瓴的参与并不否定《欢乐合唱团》的价值，而是利用限制的妥协。这让我想起了布费特的名言。 “只有潮水退去，我们才知道谁在裸泳。” 2019年混改，高瓴披着豪华投资外衣入市，但外衣之下却是巨大的杠杆桎梏。六年过去了，这种趋势正在消退。格力还是那个格力，拥有核心技术、优质品牌和现金流优势。但市场不再是这样了。竞争对手的竞争越来越激烈，消费者的要求越来越高，成本压力也越来越大。 Hill House 的削减可能只是一个开始。中国制造业的转型并不容易。曾经受到资本追捧的明星企业正在经历重新评估的阵痛。而时间，最终会给出最终的答案。 （本文数据来源：格力电器公告、中国经济网、证券之星、新浪财经、东方财富网、新京报等刊物。信息）特别提示：以上内容（包括图片、视频，如有）由自媒体平台“网易账号”用户上传发布。本平台仅提供信息存储服务。
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