市场关注焦点集中在美联储未来将如何缩减资产负债表。摩根士丹利在最新研究报告中表示，资产负债表规模的变化可能比调整官方利率产生更大的影响，但整个过程非常耗时，并且存在许多技术限制和市场权衡。报告认为，目前的资产负债表缩减主要基于“被动缩减”，这意味着在美国国债或抵押贷款支持证券到期后无需再投资。自 2022 年以来，这种方法已使美联储的资产减少了超过 2 万亿美元，并且可能仍然是未来最有可能的选择。但由于逆回购制度已基本耗尽，资产负债表的进一步收缩将加大银行准备金的直接下降，对金融体系的流动性产生更为明显的削弱。市场最大的担忧是资产负债表收缩是否会导致推高利率。摩根士丹利的判断不一定是这样。关键问题是美国财政部如何发行新债券。如果政府通过短期政府债券融资而不是增加长期计息政府债券的发行量，那么长期利率的上行压力可能有限。资产负债表收缩的两种途径：被动到期和积极抛售 报告指出，美联储将通过两种主要方式缩减资产负债表。一是被动减持，即到期后无需再投资。二是市场资产出售活跃。目前，被动还原仍然是最实用的方法。积极出售资产，特别是MBS，是很困难的，因为它可能导致差异扩大和住房负担能力进一步恶化。因此，美联储主动抛售MBS的门槛极高。在按照目前的速度，美联储可能需要近十年的时间才能将MBS持有量减半，这表明资产负债表缩减过程本身将非常缓慢。真正的限制：银行准备金和流动性进一步收缩的主要限制在负债端，而不是资产端。随着逆回购规模的下降，未来资产负债表的缩减将越来越依赖于银行准备金的减少。不过，流动性覆盖率（LCR）、内部流动性等监管要求对银行自有准备金也有很高的要求，比如性别管理标准。外汇储备大幅减少可能会收紧金融市场流动性状况，并增加联邦基金利率和回购利率的波动性，有可能使其高于准备金率。为了避免市场利率大幅波动，美联储可能需要利用更多临时公开市场操作来调节流动性。技术解决方案措施：在不减少准备金的情况下减少资产负债表 该报告还提出了一种技术可能性：财政部可以与美联储合作，在不减少准备金的情况下减少银行的资产负债表。例如，财政部可以减少美联储的财政部普通账户（TGA）余额。减少TGA规模使得美联储可以减少相应数量的美国国债持有量，从而缩小其资产负债表，并使银行系统的准备金保持不变。这种疾病还可能减少财政部向美联储支付的利息，但需要更大程度的政策协调。资产负债表萎缩会推高长期利率吗？重要的是，美国国债市场担心资产负债表缩减将意味着债券供应增加，从而导致收益率上升，尤其是长期利率上升。但我不认为这种关系这是不可避免的。如果通过被动期限来实现资产负债表收缩，那么新增供给实际上是通过财政部再融资来完成的，而国债的期限结构是由财政部而不是美联储决定的。如果财政部继续优先发行短期国债而不是更多地发行长期国债，那么市场需要吸收的长期债券供应量将不会大幅增加，长期利率的上行压力可能有限。总体而言，美联储缩减资产负债表在技术上是可行的，但这一过程将会缓慢，并受到银行准备金要求、市场流动性和国债发行结构等多重因素的限制。真正值得市场关注的不仅仅是缩表本身，还有缩表过程中流动性环境和利率结构的变化SS。
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